兴森科技(002436):行业特性与产能扩张确保公司成长能力
投资要点： 公司是专业PCB样板和小批量板制造商。最近三年，公司主营收入和主营毛利分别实现了27%和33.3%的年均增长率。就产品结构而言，2010年样板和小批量板在收入中的比例分别为65.4%和34.6%、在营业毛利中的比例分别为71.9%和28.1%。 样板行业特性决定了公司拥有较高的毛利率水平。样板厂有着如下几个明显的特征：主要服务于客户新产品研发、中试阶段，通常要求交货期较短、需要快速响应，订单数量和品种多、需要较高的组织管理和柔性生产能力。同时，这种多品种、小批量和快速交付的特征也决定了单位面积可以具有较高的销售价格，从而获取较高的利润率。以2010年为例，兴森科技的综合毛利率为39.1%，样板和小批量板业务的毛利率分别为43%和31.75%，远高于从事PCB批量制造业务公司18..9%之间的毛利率水平。此外，随着中小批量板产能的持续释放以及样板"合拼板"技术的推行，规模效应也将愈发明显，今年1季度的毛利率达到了41%、同比和环比分别提高6.6和2.7个百分点。 CAD-PCB-SMT一站式服务进一步提高产品附加值和客户粘性。公司在PCB制造的基础上，正在进一步尝试向产业链两端延伸，向前提供CAD设计服务，向后提供元器件SMT贴装服务。目前公司CAD事业部已经形成了近百人的设计团队、并组建了基础研究部，能够满足各电子领域顾客的中高端需求。我们分析这种"CAD设计+PCB制造+SMT贴装"的服务模式将为很多客户提供整体解决方案，从而大大提高产品附加值和客户粘性，尤其是前端的CAD设计业务更是体现了公司从生产制造向技术服务领域拓展的努力。 广州兴森和宜兴项目奠定公司增长基础。广州兴森的IPO募投项目主要有HDI板、刚挠板、中高层样板及小批量板建设这三个项目，新增产能20万平米、产能增幅高达217%。此外，公司宜兴的中小批量HDI板、刚挠板及高层板建设项目也将新增50万平米产能。 首次给予"推荐"评级，目标价格74.2元。我们预测公司年净利润分别为1.80亿、2.37亿和3.19亿，年均增长38%，每股收益分别为1.62、2.12和2.85元。首次给予"推荐"评级，个月目标价74.2元/股，对应2012年35倍PE。 风险提示：下游需求波动、原材料价格波动、市场竞争加剧风险